詳解私募股權基金發展問題及對策

一月 15, 2012 by lina

從法律屬性及其角色功能來看,私募股權基金(簡稱PE)系以私募方式募集\由專業的基金管理人管理,且主要投資於私募股權市場的一種收益共享\風險共擔的集合資金投資形式.近年來,我國股權投資市場發展很快,各種以公司\有限合伙等形式設立的股權投資企業數量迅速增長,我國已經成為亞洲乃至世界上最為活躍的私募股權投資市場之一.但是,與PE行業的蓬勃發展相比,我國PE的法律環境與資本市場的成熟度等方面,仍與美英等發達國家存在較大差距.

私募股權基金發展中存在的主要問題

一\私募股權基金發展及監管的法律環境缺失

從美國等PE發展較為成熟國家的規範經驗來看,基於PE僅向特定的成熟投資者私下募集且主要投資於私募股權市場之特性,PE一般依賴於證券法的豁免(Exemption)條款運作,并以此為前提,免除了其根據證券法的注冊及披露義務.但我國PE的發展及監管卻仍處於”無法可依”的狀態:2005年修訂的《證券法》雖對非公開發行證券有所規定,但顯然并未將PE等私募形態基金納入規範范圍,而現行《證券投資基金法》也不涉及私募形態基金.目前,我國實務上活躍的契約制(信托制)\公司制和有限合伙制PE,其設立和運作主要依托於《信托法》\《公司法》和《合伙企業法》等相關法規及發改委等相關主管部門及地方政府制定的規範性文件.這種狀態導致我國PE發展及監管中存在以下突出問題:一方面,由於缺少對於PE募集方式\募集對象(投資者)資格的認定以及監管的基本法律規定,無法清楚界定PE的遊戲規則,對於PE市場采取有效的監管措施,亦對於保護基金投資者的利益以及PE運作的安全性均有不利的影響,更談不上為PE的正常發展營造一個健全的法律環境;另一方面,無法準確界定政府在發展PE中的角色定位,中央和部分地方政府對PE市場干預力度過大,從而影響了PE業務的健康發展.

二\私募股權基金合格投資者制度缺失

鑒於PE是一種不適合普通投資者參與的高風險金融投資產品,其投資者必須能夠承擔高風險并且能夠在豁免監管條件下實現自我保護,因此,PE僅能以非公開的方式向合格投資者(accreditedinvestors)募集,這也是PE獲得豁免監管的重要前提之一.如美國等國家即針對PE等私募形態基金引入了合格投資者制度,根據投資者的經驗\能力和資金狀況,分別予以定性和定量分析,以判斷投資者是否足夠”成熟(sophistication)”從而能夠理解

投資風險\或者是否足夠”富有(wealth)”從而有能力承擔投資失敗的損失,以此區分可以投資PE的合格投資者的類別和數量,確保PE能夠與其投資者的素質\資本和風險承擔能力相匹配.至於合格投資者的資格標準和數量標準,則通過1933年《證券法》\1940年《投資公司法》\2010年《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》以及SEC的有關規則予以具體確定.實務上,歐美成熟市場PE的投資者亦主要限於公共養老基金和公司養老基金\捐贈基金和基金會\銀行控股公司\保險公司\投資銀行等金融機構和其它非金融企業等機構投資者以及富有的家族和個人等.

近年來,我國PE的募集及投資活動獲得了長足進展.但是,由於尚未建立合格投資者制度,缺少對於PE募集方式和募集對象的相關規定,PE募集實務上存在較為突出的”公募化”問題,甚至屢有發生向普通公眾集資并演變為非法集資的不法行為(如上海第一中級人民法院於2011年7月宣判的所謂”中國PE第一案”即為典型案例).國家發改委亦指出,”目前我國一些股權投資企業通過舉辦論壇和變相廣告的方式進行募集,使一些不具備基本風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中”.筆者認為,合格投資者制度的缺失,既不利於明確PE募集活動的法律邊界,也不利於保護基金投資者的利益,亦使得一部分投資者不能投資於PE,進而使得PE缺乏長期性資金來源(如根據有關統計,我國人民幣PE基金的投資者主要為政府引導基金\民營企業\部分富有個人等主體提供,來自大型機構投資者的投資金額仍然較少),一定程度上限制了PE的迅速發展壯大.

三\私募股權基金退出機制不暢

作為PE實現投資收益的途徑和評價投資價值的工具,退出系PE運作流程中最為關鍵的一環,退出機制是否通暢,對於PE的發展至關重要.一般而言,PE退出主要有首次公開發行并上市(IPO)\兼并收購(M&A)\回購和清算退出等四種主要機制.其中,IPO和M&A退出一般被視為是積極的退出方式,而回購和清算退出則被視為PE不得已的選擇.總體上,選擇何種退出方式,不僅取決於PE與目標公司之間的微觀契約安排,也仰賴資本市場各種相關制度安排的發展和完善.相對而言,利用多層次資本市場實現IPO退出和針對非上市公司的股權交易市場實現退出,對於PE更具重要意義.

盡管我國多層次資本市場已經獲得了較大發展,但是,我國PE”進得去但出不來”的問題依然存在,相關制度安排仍有待完善之處.特別是,實務上,PE過於依賴IPO退出,退出方式單一,且缺少有效的非上市公司股權交易平臺,客觀上增大了PE通過兼并收購實現退出的難度.

四\私募股權基金監管機制闕如

判斷PE是否需要監管以及PE監管機制的具體設計,一般應圍繞如何保護PE投資者和防范PE引起的系統性風險兩個目標進行.從PE發展及其監管機制在全球最具有代表性的美國來看,其關於PE監管的目標\理念及監管機制存在一個較為明顯的演變過程:次貸危機之前,考慮到PE投資者的特殊性,且其外部性尚不明顯,美國對於PE采取較為寬松的監管立場,主要依賴於PE市場的參與者通過市場自律機制予以規範.實務上,PE則主要利用聯邦證券法中可適用於私募形態基金的豁免條款運作,并藉此豁免了聯邦證券法的主要監管要求(主要指注冊及披露義務,但是并非完全不受監管).2008年次貸危機發生后,為了防范PE可能產生的系統性風險,奧巴馬總統於2010年7月21日簽署《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》,通過強化對於PE投資顧問的注冊要求\PE的披露及檢查的要求,對”合格投資者”的標準進行了調整以及限制銀行機構投資於PE等規定,將PE從無監管的”影子銀行系統”納入了嚴格監管的大架構之下.

如前所述,目前,我國PE的監管仍處於”無法可依”的狀態.作為我國首次對PE予以規範監管的嘗試,國家發展改革委辦公廳於2011年1月11日發布了《關於進一步規範試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》,要求”試點地區”資本規模在5億元以上的基金類股權投資企業(包括公司制PE和有限合伙制PE,契約性PE因不具備企業組織形式而不在其規範范圍之內),必須在規定期限內向發改委辦公廳履行備案義務,但是,上述《通知》的規範范圍僅限於”試點地區”的”公司制PE和有限合伙制PE”,其法律層級及實際規範范圍均有一定局限性,實施效果也仍有待於觀察.總體上,目前,我國對於PE尚不存在統一的監管機制安排,有關PE的監管機制還存在著監管理念上的爭議\監管法律基礎缺失\監管主體尚不明確\具體監管機制設計不夠完善以及政府監管與自律監管邊界有待區分等主要問題,實務上也因此產生了諸多困擾PE發展的問題,極大地影響了我國PE的健康發展.

私募股權基金發展的若干政策建議

一\完善我國私募股權基金的法制環境

作為一種私下募集且主要投資於私募股權市場的集合資金投資形式,PE的運作離不開證券法有關私募發行豁免條款的支持,且其亦具有投資基金的一般屬性.因此,未來應考慮通過修改《證券法》和《證券投資基金法》,明確PE的法律性質并將其作為確立PE的法律地位和監管機制的法律基礎.具體而言,應仿效美國聯邦證券法的相關規定,在上述法律中確立PE成立和運作的豁免條款,并以此為基礎,確立以豁免監管為原則的PE監管模式.值得注意的是,正在征求意見中的《證券投資基金法(修訂草案)》第二條,亦以”公開或非公開募集資金”的表述為非公開募集基金留下了制度空間,同時,將原規定中限制基金投資於”其他證券投資品種”改為”投資品種”,意味著PE很有可能將獲得國家層面的法律確認.

二\引入私募股權基金的合格投資者制度

考慮到PE的高風險\缺乏流動性\低透明度及豁免監管的特性,我國必須效仿美國等PE發達國家,引入合格投資者制度,將PE的投資者限制為一定數量的符合條件的自然人投資者和機構投資者.通過合格投資者制度,有利於實現PE募集的規範化,為PE的基金管理人提供合規標準,也有利於逐步放開法律法規對於某些特殊機構投資者投資PE的限制,拓寬PE長期性資金的來源

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